清科观察:《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》发布,一文了解股权投资市场退出收益全貌

时间:2020-01-13 来源:www.chinaxinghong.com

近年来,中国股票投资市场已经达到10万亿的水平,并逐步发展成为全球资本市场的重要组成部分。随着国内外经济环境变化因素的增加和行业监管的不断完善,中国股票投资市场逐渐进入调整期。尤其是2018年《资本管理新条例》的颁布打破了多层嵌套,限制了渠道业务,再加上新股发行严格审查的趋势,机构投资者筹集资金和退出两端的压力大幅增加。在此背景下,青科研究中心发布《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》,对国内外经济环境、股权投资市场退出现状及典型案例进行深入分析,为机构投资者退出安排提供参考。

宏观环境:

当前的政治经济环境是什么样的退出模式是有利的

上市政策改革

科技创新作为推动实体经济转型升级的重要力量,对经济有着重大的推动作用,从而成为各国政策的关键支撑方向。现阶段,国内外市场日益争夺优质科技创新企业,并开展上市政策改革,加强资本市场对战略性新兴产业的支持。在国内市场上,监管部门先后发布了《CDR新规则》(CDR New Rules)和《科学创新委员会新规则》(Scientific Innovation Board New Rules),允许尚未盈利或累计未偿亏损的企业上市,并具备条件接受红筹企业和同股异权企业上市。符合“CDR新规则”的红筹股公司如果符合上市标准,也可以在SciDev.Net上市,降低了拆除VIE框架、实现上市盈利标准的时间成本和资本压力。

海外市场也参与了优质独角兽企业的竞争,并于2018年启动了上市制度改革。香港交易所于2018年4月生效的新上市规则放宽了不同投票权结构、不符合主板财务标准的生物技术公司吸引新经济公司在香港上市的条件。纽约证券交易所(new york Stock Exchange)推出了直接上市路线,为独角兽企业提供更多不需要公共融资的成本节约选项。

●并购重组政策放宽

自2017年下半年以来,中国的并购重组政策逐渐进入“宽松期”。自2018年第三季度以来,监管部门先后出台了八项并购重组政策,放宽配套资金使用限制,缩短重组后首次公开发行企业上市时间,简化信息披露,提高并购重组效率,有效改善市场活动。此外,对风险投资企业的税收优惠政策将陆续实施,企业的税收负担将会减轻,这有利于降低风险投资企业的成本,从而获得更高的退出回报,从而促进股权投资市场的资金回报。

●经济环境的不确定性仍然存在。

虽然国内外监管机构相继出台政策支持科技企业上市或并购,但全球经济的未来发展前景仍然是相关机构在设计退出路径时需要考虑的重要因素。2018年以来日益激烈的中美经贸摩擦无疑是导致全球经济前景不确定的因素之一。据相关机构统计,全球贸易增速和中美国内生产总值预计将因其负面影响而放缓。另一方面,在中美经贸摩擦的影响下,市场的风险厌恶程度不断上升,股市波动幅度不断扩大,对投资企业退出机构的收益产生负面影响。

此外,美国政府以国家安全为由,进一步加强了通信等高端技术领域的技术壁垒。出于国家安全考虑,跨境投资审查变得更加严格,审查过程延长,对lar而言也变得更加困难

根据不同类型的机构,早期机构主要退出股权转让,退出的回报水平高于整体市场。机构投资的早期阶段相对较早,获得股权的成本相对较低,退出时可以获得相对较高的回报。然而,被投资企业从萌芽到成熟需要很长一段时间才能上市。因此,早期机构往往通过股权转让的方式退出项目,以获得资本回报,并开始新一轮投资。风险投资机构主要通过首次公开募股退出。股权转让和M&A退出也相对较高。总的出口模式是43:1。风险投资机构退出的内部收益率中值变化趋势与整个市场基本相同,从2010年的高点下降到2016年的反弹。近年来,在筹资和退出压力急剧增加的市场环境下,风险投资机构逐渐倾向于通过相对灵活的并购来确认资金的回报。与风险投资机构类似,私募股权机构也主要通过首次公开发行(IPO)退出,退出分布为5:2:2,包括并购和股权转让。体育机构的退出回报率略低于其他类型的机构,下降趋势更加明显。主要原因是私募股权机构的股权投资成本相对较高,而一级市场和二级市场之间的价差回归理性,投资于新股发行前项目的套利在过去不再流行,因此私募股权机构的退出回报率大幅下降。

此外,近年来,中国股票投资市场的机构投资阶段趋于多元化。体育机构已经开始参与早期投资。风险投资机构的投资阶段已经走向两端,而早期机构的投资阶段也呈现出落后的趋势。因此,不同类型机构的退出回报逐渐趋同。

图1 2009-2018年国内股权投资市场(早期机构/风险投资/私募股权)退出内部收益率中位数比较

图2 2018年国内股权投资机构项目退出方式分布(比例)

来源:私募股权投资

根据不同的退出方式,首次公开发行上市总收益率高于其他退出方式,但下降趋势明显。在市场初期,有许多高质量的项目,一级市场被低估,吸引了大量资本流入一级市场。然而,近年来,资产短缺导致一级市场竞争激烈,一级市场和二级市场之间的价差已经恢复理性,上市后退出收益下降。并购退出收益呈现波动上升趋势,2016年达到峰值,一度超过首次公开募股和股权转让退出收益。然而,在过去两年中,在以“三比一、一减一补”为重要起点的供应方结构改革的影响下,M&A市场的资源整合并购比例有所上升。由于非市场并购带来的退出回报有限,并购总收入有所下降。股权转让退出的中间内部收益率比其他退出方法更不稳定。我国股权投资市场尚不成熟,市场交易机制和估值体系不完善,股权转让退出时,由于缺乏公平的市场定价机制,投资者难以对目标进行合理的估值,市场信息不对称和寻找合适的交易对手存在一定的成本,因此股权转让退出的收益容易出现异常值,对整体收益趋势有很大影响。

图3 2009-2018年中国股票投资市场不同退出方式下的内部收益率中位数比较

行业分析:

中国股票投资市场热点行业退出收益分析

据青科研究中心统计,截至2018年底市场退出的整体内部收益率中位数达到23.4%。根据不同行业的退出收益,TMT、清洁技术、半导体和消费者升级等主要新兴行业的退出内部收益率高于整体市场水平。其中,高管团队作为经济结构调整的重要手段之一,也是股权投资的热点

退出环境良好,各种退出方式下的回报相似

退出市场环境得到优化,有助于风投/私募股权公司缓解退出压力

2018年前后,国内外市场监管机构出台了一系列政策疏通退出渠道,引导股市反向,加大对科技创新型企业的支持力度。自2017年下半年以来,中国的M&A市场政策逐渐“放开”。2018年,先后出台八项政策法规,鼓励上市公司通过并购整合资源,优化升级产业结构。为应对此次上市退出,中国证监会自2018年以来先后推出了《中国证监会新规则》和《科技创新委员会新规则》。科技创新企业上市不再需要拆除VIE框架,达到相应的盈利标准,为具有发展潜力但尚未盈利的科技创新企业提供融资渠道,为发展到一定规模的红筹企业重返国内资本市场提供路径。在海外市场,香港证券交易所“新上市规则”的引入和纽约证券交易所“直接上市”路径的引入,为机构投资者提供了更多退出相关企业的选择。

虽然顶层设计在一定程度上疏通了退出渠道,但宏观经济环境下的中美贸易摩擦加剧了两地股市的波动性,增加了机构退出收益的不确定性,机构投资者的实际退出收益可能受到影响。

●一级市场和二级市场的价格差异回归理性,不同退出方式之间的回报差距缩小。

早期,中国二级市场估值较高,与一级市场形成套利空间,从而吸引大量资本流入一级市场,导致一级市场估值逐渐上升。由于一级市场估值调整相对滞后,再加上a股二级市场估值调整和新股供应量增加等因素的影响,一级市场和二级市场的价差已经回归理性,机构投资者通过首次公开发行获得较高退出回报的情况发生了变化。此外,“新减持规则”限制投资者退出,实际退出价格逐渐趋于合理,与其他退出方式相比,退出回报逐渐萎缩。

新发布的科学委员会通过引入估值指标,促进市场估值体系的完善和企业估值的合理化。因此,在拓宽上市后相关企业退出渠道的同时,科创办也为机构投资者通过并购、股权转让等方式退出并获得目标收益奠定了一定的基础。

Summary

截至2019年上半年,中国股票投资市场资本管理规模超过10万亿元,已成为全球第二大股票投资市场。然而,与快速增长的投资市场相比,由于政策环境、经济环境和市场成熟度等因素,我国股权投资机构的退出并不乐观。据青科研究中心统计,中国股权投资市场的退出案例数量仅为投资案例数量的五分之一左右,退出难度逐渐成为股权投资机构的共识。在此背景下,一方面,监管部门出台了一系列优惠政策,通过顶层设计拓宽退出渠道,缓解退出压力。另一方面,股权投资市场的参与者也在积极探索,提前规划项目退出,选择合适的退出时间点和退出方式,以最大化项目收益,进一步促进资金回报,确保投资节奏。未来,随着中国股权投资市场的发展和成熟,股权投资机构将有更多的退出选择,包括转让二手股票。

更多股权投资市场退出情况及项目收益分析详见《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》

附录:《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》目录

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