海通策略:再论19年类似05年 金改VS股改

时间:2019-12-31 来源:www.chinaxinghong.com

[海通战略]与2005年相似的另外19年:黄金改革VS .股票改革(荀玉根,王萧艺)

来源:股票市场寻思

核心结论:①2005年a股的股票改革解决了股票市场的基本制度问题,增强了市场风险偏好,加强了公司利润与股票价格的相关性,促进了机构投资者的发展,推动了2005-07年的大牛市 (2)20世纪80年代,美国股权投资和融资的发展促进了产业结构的升级。当前中国金融供给侧改革正是通过发展股权投融资来实现产业结构升级的。相关改革将提振市场风险偏好。 (3)与2005年相似,19年是新牛市的起点。 金融供给方面的改革侧重于刺激资本市场的投融资功能。资产配置将转向股市,资本市场将加速。

与2005年相似的19年:黄金改革VS股票改革

1。回顾:股票改革推动了2005-07年的大牛市

股权分置改革解决了股市根本性的制度问题。始于2005年的股权分置改革是我国资本市场改革开放和稳定发展的重要一役,它弥补了长久以来的制度性缺陷,解开了束缚市场的枷锁,开启了我国股市的全流通时代,具有里程碑式的意义。由于部分历史原因,股改前我国股市存在严重的股权分置问题。上市公司同时存在流通股和非流通股两种股份,且二者比例悬殊,股东被置于“同股不同权、同股不同利”的两方阵营,因而公司的治理缺乏共同利益基础,这不仅使得大股东对股价漠不关心、不以做强公司盈利能力、市场竞争力为目标,而且持续引发大股东侵害小股东利益的行为。同时,股权分置也扭曲了市场定价机制,价格信号失真,资产定价紊乱,被割裂的市场深陷效率低下的泥淖,难以有效引导资源合理配置。截至2004年底,中国上市公司总股本为7149亿股,其中非流通股份4543亿股,占64%,国有股份在非流通股份中占74%。股权分置所形成的“利益分置”和“价格分置”格局严重阻碍了上市公司健康成长以及资本市场的市场化进程。经过持续不断的认识革新与探索尝试,2005年4月29日,在党中央、国务院的领导下,中国证监会颁布 《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》 ,按照“试点先行,统一组织,分散决策”的工作原则启动了股权分置改革。 在改革中,上市公司的非流通股股东向流通股股东支付一定的对价,以获得股权交易权,平衡双方利益。 其中,对价的确定没有统一的标准,但鉴于上市公司的情况不同,上市公司的相关股东在平等协商、诚信互谅、独立决策的基础上,采用市场化的方法确定对价 随着国家继续稳步推进股权分置改革,中国股市流通股与法人股分割遗留的历史问题已经得到解决,为下一轮牛市奠定了坚实的市场导向基础。

从试点到全面铺开,增量改革带动存量改革。中国证监会启动股权分置改革试点工作中,三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方成为第一批改革试点公司。2005年6月10日,三一重工的改革方案高票通过,成为成功实施股权分置改革的第一家上市公司。其在非流通股股东与流通股股东反复深入交流的基础上,形成的对价方案为:流通股股东每持有10股流通股将获3.5股股票和8元现金对价,并附加了两项重要的减持条件的承诺。这个方案最终获得了流通股股东的认可,非流通股股东所持有的非流通股将获得上市流通。形成共同股东利益基础之后,大股东的利益重新与股价挂钩,股改给三一重工带来的是股价的上升和盈利的上涨,截至2007/3/31,其股价较2005/3/31上涨了162%,归母净利润同比上涨1886%,股价和盈利上升的相关性更强,市场价格逐渐回归公司真实价值,股市的定价功能得到恢复。6月13日,紫江企业紧随其后表决通过了股改方案,其对价为非流通股股东向流通股股东每10股支付3股,大股东承诺4年内出售股份不超过总股本的10%。方案实施后,紫江企业亦成为了股改的受益者,重新迸发了经营活力,长期低迷的股价与盈利同步快速上升。 几个试点企业的成功建成,为进一步股权分置改革提供了实践经验和有益启示。2005年9月4日,中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》,进一步规范上市公司股权分置改革。股权分置改革从试点阶段开始,进入全面积极稳步推进的新阶段。

股权分置改革改善市场生态,助推2005-07年牛市 股改后,a股大幅上涨,上证综指在2007年10月16日达到创纪录的6124点。股权分置改革作为中国资本市场的一项根本性的、全局性的制度变革,推动了2005-07年的大牛市,促进了中国资本市场各方面的规范运行和稳定发展,取得了深远的综合成效。 我们从以下几个方面分析了2005-07年股改对牛市的影响,并与之前牛市(99-01)的相应指标进行了比较。如果一些数据在早期丢失,则选择最早的可用数据。

(1)为了提振市场风险偏好,市场活动迅速反弹 股权分置改革最直接的影响是非流通股的上市流通权,股票市场流通规模逐渐扩大。2005/01-06/12年度,非流通股股本从3836.68亿股下降至191.75亿股,占股本总额的显着下降。 与此同时,市场活动显着增加,成交量和周转率持续上升:改革前牛市(99/05-01/06)a股平均日成交量为15.98亿股,改革后牛市(05/06-07/10)a股平均日成交量为89.58亿股。股改前牛市a股年周转率为284.10%,股改后牛市a股年周转率为894.63% 同时,股权分置改革是中国股市走向成熟的关键一步。主要优惠政策增强了投资者对a股市场的信心,从而压低了中长期a股的风险溢价。 股改前(03/05-05/05),所有a股的风险溢价(1/P/E比率(TTM,整体方法)-10年期国债收益率到期)为0.01%,股改后,所有a股的风险溢价在高水平调整后开始下降,股改后一年的风险溢价(06/06-08/06)降至-1.44%

(2)提高公司的股价和利润,增强二者的相关性 股权分置改革消除了“股权分置”问题,重建了共同利益基础,恢复了资本市场“同股同权同利”的基本属性,缓解了大股东攫取中小股东利益和支付空上市公司的动机,增加了大股东对公司股价的兴趣,更加关注公司利润和竞争力,不断注入优质资产, 优化公司治理,谋求公司长远发展,从而促进上市公司利润的提高。 股权分置改革前,所有a股对其母公司的平均净利润同比增长22.3%(由于所有a股对其母公司的净利润数据仅在2001年第一季度后增长,我们选择01/04-05/06进行比较)。股改后,a股对母公司的平均净利润在牛市(05/07-07/12)中同比增长32.3%,为牛市的延续奠定了良好的基础。 股改(05/06-07/10)后牛市中所有a股的平均净资产收益率(TTM)为10.51%,而股改前所有a股的平均净资产收益率(TTM)为8.01%(由于所有a股的净资产收益率数据仅在03/01之后,我们选择03/01-05/05进行比较) 从股价与利润的相关性来看,股改后牛市中所有a股的净资产收益率中心与所有a股加权收盘价的相关系数高达95.9%,而股改前的相关系数仅为-71.3%。股票价格与公司利润的相关性大大增强,表明股改后的股票价格更准确地反映了公司的经营状况,股票价格得到了公司基本面的支撑。

(三)促进资本市场与国际接轨,帮助机构投资者发展 通过股权分置改革,中国的股票市场体系已经逐步与国际接轨。股票市场全面流通的实现扫除了中国资本市场开放的制度障碍,极大地增强了中国资本市场对外资的吸引力,极大地增强了中国证券业的国际竞争力。 同时,股权分置改革的进程孕育了一个更加成熟的资本市场,有利于投资者结构和素质的改善。 2004年,国务院颁布了《国家九条》,明确指出要培养一批诚实、守法、专业的机构投资者,使基金管理公司和保险公司机构投资者成为资本市场的主导力量。 我国相关机构先后出台了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》和《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》等相关配套政策。在此期间,我国机构投资者增长迅速,持股比例逐年上升,从2004/12/31年度的17.07%上升到2007/12/31年度的30.23%,而散户投资者的持股比例持续下降(如图6所示)。投资者结构的改善稳定了股票市场的波动,促进了股票市场的稳定发展。

根据中国证券监督管理委员会编制的《中国资本市场发展报告》,2007年12月31日,已完成或进入股权分置改革的上市公司市值占应改革上市公司总市值的98%,股权分置改革基本完成 这一广泛而深远的股票市场改革形成了全流通的市场格局,为资本市场的繁荣和发展奠定了坚实的制度基础。

2.金融供给侧改革开启股权投融资大时代

美国开启80年代股权投融资时代促进产业结构升级 20世纪80年代,美国正处于关键的经济转型时期,供应学派走上了历史舞台。他们强调了“供应”的作用。在宏观层面,政策重点从扩大有效需求转向抑制通胀。与此同时,他们实施了从需求管理政策到供应管理政策、从货币宽松到财政减税的转变。 具体到金融方面,从融资端的角度来看,美国推出纳斯达克股票市场,改善多层次资本市场结构,并在上市、退市和市场信息披露方面进行大胆创新。纳斯达克制定了不同的上市标准,在过去主要指资产指标的强制性上市标准的基础上,补充了多种财务指标和流动性指标。纳斯达克还不断加强以下发展中国家的自律,并在加强信息披露制度的同时实施严格的退市制度。 从投资方面来看,美国在20世纪80年代通过培训机构投资者引入了长期基金。以DC(40.1万英镑)为代表的美国养老金制度促进了美国机构投资者的发展和增长。 1974年和1978年,美国相继推出个人养老金账户(即个人退休账户计划)和DC(401K)计划。以伊拉克和DC为代表的私人养老金(40.1万英镑)已经成为美国共同基金和资本市场最重要的资金来源。其长期稳定的基金促进了资本市场的稳定健康发展。

①股权融资占比提升推动第三产业高速发展。1970-1986年这段时间美国股权融资占企业总融资的比重是处于低位的,大概占35%左右,主要原因是美国进行利率市场化改革,居民资产受高息存款吸引由股市流入银行,股权融资因此下挫。随着1986年利率市场化结束后,股权融资在融资中占比又回到了50%左右。在这一阶段,股权投资基金和股票市场得到了高速发展。1990至今,美国风险投资规模增长了大约十倍,其中一半的风险投资资金流入计算机、软件等高科技信息技术产业,极大地推动了信息产业的发展和成熟。纳斯达克的推出为高速发展的高新科技产业提供了广阔的舞台,1980年至1989年间,美国IPO企业的行业分布和数量发生了很大的改变,过去工业和可选消费一直占据着前二的位置,而在此期间美国信息技术企业和金融企业IPO数量大幅提升,分别为56家和35家,而工业企业仅28家IPO,数量仅位列第五,是信息技术企业IPO数量的一半。随着股权融资的发展成熟,股市资本向科技、金融、消费等服务业注入,第三产业高速发展,信息业迅速崛起,其增加值增速首次进入行业前五。金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重首次超过制造业,成为美国经济发展的主要推动行业。 从产业结构来看,美国第三产业中国内生产总值的比重从80年代到90年代增加了6.4个百分点,远远高于70年代到80年代的2.6个百分点,结构优化速度明显加快。

(2)机构投资者比例增加导致多头牛 自20世纪80年代以来,随着美国股权融资的巨大发展,机构投资者的比例也从32%上升到57% 由于DC(40.1万英镑)和个人退休账户(IRAs)计划的引入,美国养老金规模迅速增长,美国养老金第二支柱和第三支柱的复合年增长率在20世纪80年代高达18%。 随着养老金规模的扩大,养老金进入市场的规模也随之扩大。 以伊拉克的计划为例。直到1980年,独立监管机构资产配置银行储蓄的比例一直保持在70%以上。此后,储蓄分配开始下降。共同基金的分配从1980年的3%上升到2000年的48%。证券和其他资产的比例从5%上升到35% 根据国际投资委员会的统计,独立监管机构投资的共同基金中的股票基金比例也从1990年的42%上升到2000年的73%,即很大一部分养老基金流入了股票市场。 就相应股票而言,二级市场指数增长迅速,道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)从2634年至2018年飙升近10倍。2018年,S&P 500指数从330点升至2940点,涨幅接近9倍。作为一颗冉冉升起的新星,纳斯达克指数在现阶段也有了很大改善。1990年,该指数为374点,但2018年达到8133点的高点,涨幅近21倍。 股指的上涨反映了上市股票的上涨趋势和市场的高度繁荣。

中国金融供给侧结构性改革正在开启股权投融资大时代。我们曾在 《金融:直接融资支持产业升级当前中国对比1980年代美国系列(2)》 中对比过中美两国的产业结构与融资结构。1980年代的美国非金融企业融资方式中股权融资占比从最低的35%上升到50%,背后的原因即是当时美国的经济引擎正由工业转型服务消费科技业,由于新兴产业的核心资产是知识产权和人力资本,没有可以用来大量抵押的固定资产,因此产业结构升级需要股权融资来配合。作为对比,银行信贷和非标融资是我国企业融资的主要形式,2018年股权融资在我国社融存量中的占比只有3%。然而我国当前也进入了经济转型期,高端消费和先进制造产业也在升级中,产业结构的调整也离不开股权融资的配合。2019年2月22日,领导人在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力”。7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。9月10日,证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布,其中明确提出推动更多中长期资金入市。这些给金融供给侧改革指明了方向,从股票市场的融资端来看:我国目前的上市和退市制度尚有不足之处,使得股市优胜劣汰的作用机制不明显。 为了提高上市公司质量,使金融更好地为实体经济服务,中国于11月18日正式提出建立科学创新委员会和试点注册制度,科学创新委员会于7月19日正式成立 中国的退市制度改革也在逐步推进。11月18日,沪深交易所发行《上市公司重大违法强制退市实施办法》,通过一系列渐进式改革,带来了市场发展的良性循环,唤醒了资本市场的活力。 从股票市场的投资方面来看,引入长期基金将增强机构投资者的实力,从而使股票市场资源的配置更加有效。 “无房无投机”的理性回归进一步弱化了房地产的投资属性,引导了居民从房地产到股权资产的资产配置。 新的换汇突破将提振风险偏好,降低a股风险溢价,并推动以保险基金和银行财富管理为代表的机构基金配置更多股权资产。 自2005年以来,a股风险溢价(全a股市盈率减去10年期国债收益率)已达到4.9%的高点,2.7%的低点,目前的()风险溢价为2.81%,处于历史71%的低点到高点之间。未来金融供给方面的改革预计将进一步降低a股风险溢价

3。金融供给侧改革助推股市牛市

类似05年,19年是新一轮牛市起点。回顾历史,19年跟05年很像,基本面方面,盈利回落后期,流动性好转。政策面方面,19年深化金融供给侧结构性改革的重要性不亚于05年的股权分置改革,政策助推流动性改善。从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断,1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点。 《穿越黑暗迎黎明2019年A股投资策略-》 、 《现在类似2005年-》 、 《牛市有三个阶段-》 等多篇报告分析过,1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程,平均5-6年一轮回,19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。第一,从牛熊时空规律看,新一轮牛市要开始了。从指数跌幅、持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度来看,截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第二,从估值来看,上证综指2440点时见底了。过去五轮熊市中市场底部时期全部A股PE(TTM,整体法,下同)为11.5-18.4倍,PB(LF,整体法,下同)为1.48-2.06倍,上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍,已经处于底部区域下轨附近。从风险溢价看,我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标,今年年初上证综指2440点风险溢价率为4.4%,与前几轮熊市底部4.2-4.7%区间相当。 第三,从基本面背景来看,历史上五大领先指标(社会融资/贷款余额同比存量、采购经理人指数/采购经理人指数新订单、基础设施投资累计同比、商品房销售累计同比面积、汽车销售累计同比)中的三个或更多指标稳定后,市场将出现逆转。在今年1月4日的上证综指2440点左右,五大领先指标中的三个将保持稳定。 在前一份报告《牛市有三个阶段-》中,我们分析了牛市有三个阶段。第一阶段是准备阶段。利润下降。流动性改善促进估值修复。第二阶段是全面爆发期。估值利润被双升和戴维斯双击。第三阶段是泡沫疯狂时期。利润稳定。资金大量流动。估值走向市场梦想利率。 今年1月4日,上证综指2440是牛市的反转点,3288年以来的调整是牛市第一阶段的退出期。参照2005-07年、08-10年和12-15年的三次牛市,市场的最终调整进入了第二波牛市,需要基本面和政策的共鸣。详情见《牛市第二波上涨需要啥条件-》。

金融供给侧改革助推居民资产配置偏向股权。金融供给侧改革背景下,股市有望得到更大的发展,投资者对A股市场的信心得到提振,这将影响居民和机构的配置情况。从居民资产配置来看,有望从房产走向股权资产。我们测算,2018年我国居民资产中房地产占比为70%,固收类占比27%,股票和基金配置比例仅为3%,而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%,日本为27%、60%、13%,欧元区为57%、31%、12%。我们认为未来我国居民的资产配置将继续向成熟市场靠拢。这首先源于我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。根据人的生命行为周期理论,25-40岁是购房的高峰,40岁开始进入投资高峰,而2018年我国人口年龄均值为38岁,显示我国已进入后地产时代。从政策角度看,2019年7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段”,地产的投资属性进一步弱化。从产业角度来看,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,支柱产业正逐步从房地产向先进制造业和现代服务业转型,而参考美国经验,股权融资将在产业升级中发挥巨大的作用。 事实上,中国居民资产配置的跷跷板效应近年来有所增加。将商品房销售面积的累计增长率与范德比尔特公司(Vanderbilt A)进行比较,13年后房地产和股票市场的趋势明显分化。 然而,自今年以来,主动股权偏置基金(普通股型、混合股权偏置型和灵活配置型)第19季度/Q2/第3季度的股价环比分别变动了-1.2%、2.4%和2.4%。同期,上证综指收盘价格分别为3091/2979/2905点,季度环比变化分别为23.9%、3.6%和-2.5%。193季度上证综指仍在下跌,但相对于市场而言,基金份额正在上升,这表明投资者对股市的信心正在逐渐增强

金融供给侧改革助推机构资产配置偏向股权。我国险资和理财资金均配置了大量非标资产,背后的原因是刚兑的存在使得我国非标资产的性价比比权益资产更高。而通过金融供给侧改革打破刚兑,推动无风险利率的下行将提升权益资产吸引力。我们在 《打破刚兑是股权投资成人礼-》 中分析过,未来金融供给侧改革大背景下刚兑信仰将被打破,一方面非标资产的高性价比将难以为继,另一方面无风险资产如国债将受到偏好,无风险利率下行将抬升金融资产的估值,权益资产性价比上升。18年以来,资管新规的推进使得非标类资产已经进入了量价齐跌的通道,社融中委托和信托贷款存量已经从18年初最高的22.5万亿元下降到19/10的19.4万亿元,非证券类信托产品平均年化收益率从18年底的8.2%逐步下降至19/10的7.2%,配置非标的空间已经被压缩。与此同时,代表十年期国债收益率也已从18年初最高的4%下降至19/11的3.3%。为了追求长期高收益率,险资和理财资金代表的机构资金还需增配权益资产。对比海外,当前我国长线资金入市比例较小。我们在前期报告 《险资“资产荒”再现-》 中分析过我国和美国险资的资产配置情况,综合来看2018年我国保险类资金规模小且持股比例低,养老金/GDP、保险类资金持股比例为12%、不到10%,低于美国的180%、40%。 按项目计算,2018年中国社会保障规模和持股比例分别为2.3万亿元和20-25%,养老金(委托部分)为0.8万亿元和15-20%,企业年金为1.5万亿元和5-10%,职业年金为0.7万亿元,刚刚起步,商业保险为16.4万亿元和12% 在银行财务管理方面,2018年中国银行财务管理资金将达到32万亿元,将更加注重非标准资产而非股票。 虽然股权比例为10%,但剔除明股实物债券等产品后,实际投资股票的比例约为2-3% 2018年,中国的外资将达到1.2万亿元,不到a股自由流通市值的8%。预计明年将流入约3000亿元人民币。 由于我国各机构主要资产配置中权益比例相对较小,未来长期资本进入市场的比例将上升空。

风险提示:超额预期上升:国内改革大力推进,超额预期下降:欧美经济危机

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责任编辑:陈志杰